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泽山资本证券投行业投资逻辑分享

作者:泽山(武汉)投资管理有限公司 上传时间:2016年03月29日 返回上级

投资一定存在风险,买股票、投资股权、投资实业、投资房产等等,风险总是绝对伴随。风险源自不确定性,不确定性是绝对的,确定性是相对的,因此,控制风险也只能是相对的,即把不确定性放在相对的周期内、按照一定的约束条件来考察,寻求相对的确定性。在未来三到五年这个相对的周期内,如何把握中国证券投行业的投资机会,应遵循怎样的投资逻辑,来寻求相对的确定性,以提高对这一类项目投资的成功率。这里将泽山在讨论分析个别具体投资案例过程中的一些思考和看法进行梳理总结予以呈现,供参考。

首先,关于中国证券投行这个行业是否存在投资机会的问题。从规模上看,全球系统重要性银行共有30家,其中证券投行为其重要业务构成的银行有9家,最大的是美国高盛,一家机构的规模达到了5.6万亿。而中国全部125家证券投行机构总资产规模加起来才6.7万亿,其中最大的中信证券才6400多亿规模,差距太大。中国的资本市场还处在快速成长发展过程中,资产证券化率还有很大的空间,因此,中国证券投行业也存在巨大的发展空间,未来诞生3到5家万亿级的证券投行机构是大概率事件。从行业盈利能力看,国内证券行业平均净资产收益率超过20%,远高于银行、保险等其他金融行业,更高于实体产业。因此,行业本身的高速发展在未来3到5年周期内是相对确定的,存在股权投资机会。

其次,选择什么样的证券投行机构进行投资的问题。从可选投资标的看,中国目前只有125家券商,牌照较为稀缺,数量不多决定了实际可选的、好的投资标的不多,但一旦选准,投资回报也将非常可观。那么在中国现有的125家券商中,什么样的券商又最有潜质成为未来代表中国的万亿级证券投行机构呢?什么样的券商值得投资呢?考察这个问题,必须先从更宏观层面入手,对这一轮信息化、互联网浪潮给中国各行业各业带来的影响进行深度思考。已经发生的和即将发生的,不管你信不信、接不接受,都已经发生并且必须接受。这是一个大变局的时代,身处变局之中,均无法超脱,只能顺应,做出改变。从投资来讲,不管机构还是个人都需要有足够的敏锐,来面对可能的风险和机遇。中国金融行业生态在过去五年也已经或正在发生着深刻的变化。当国内更多的是聚焦在实体产业领域来谈供给侧改革的时候,中国的金融行业实际也存在着严重的供给侧问题,值得深度研究考察。中国的金融机构是金融供给侧的主体。就像过去中国以拥有足够大的钢铁企业为自豪,现在这些足够大的钢铁企业依然存在,但它们并不足够强,面临着被淘汰的危机。同样的问题,中国有足够大的金融机构,但是否是足够强的金融机构?一个余额宝的出现,一夜之间震撼了整个银行业,成就了一家名不见经传的天弘基金,催生了一个一个的新宝宝。依托技术、大数据、互联网,随着金融混业趋势步伐加快,必然催生出中国金融行业新的投资机会,传统金融机构面临严峻挑战,颠覆性创新越来越成为大概率事件,中国的证券行业、保险行业以及其他金融行业也一定会再出现余额宝似的黑马事件。

从微观层面考察,就一家大的传统金融机构该怎么样去看待它的好或者不好。中国的金融机构尤其是银行,大的几家是怎么大的,不言自明。但在这个行业生态变局之中,它们要继续做大也很难。从2015年开始几家大的银行利润已经停止增长甚至出现下滑,这背后的逻辑也不言自明。大的好处是不那么容易死,大的不好是高高在上、不思进取、思维老化、体制僵化、模式固化、难以作出创新和改变,机构资产人员甚至演变成了负资产。中国的券商、保险无一例外都存在这样的问题,老化加低技术含量的同质化竞争异常激烈,从大多数机构身上看不到行业的活力和生命力。曾今,一度看好的中国券商代表中金、中信,未来到底如何暂时还无法预知。在这一轮波及整个行业的生态变局之中,中国这些大而传统的金融机构能否扛得住,什么样的机构能够代表中国金融机构的未来,值得深思。

证券投行是一个高度市场化竞争的行业,稳定的治理结构和稳定的核心团队、灵活而富有竞争力的机制、顺应市场需求的金融产品研发创新能力、管理上的执行高效和优秀的人才队伍,这是行业最核心的竞争要素。在中国目前的125家券商中,除外资券商,绝大部分为国有控股、相对控股或参股券商,这些券商是否真正具备前述几个方面的的核心竞争要素。单从治理和运营管控机制上,国有与市场化本身就存在着如何兼容的问题,加上领导人员任期制、行政色彩、党管企业、党管干部、纪检、巡视、八项规定、反腐、限薪等等非市场化因素,使得这些券商在行业生态格局和竞争要素急剧变化时期,必须去残酷面对和主动做出改变适应的。市场是公平的。中国的很多金融机构曾经一度引以为自豪的光环在逐渐退出,严管背景下,一些非市场化因素既给他们造成了“内伤”,也造成了“外伤”。当裸身真正面对市场的时候,才发现是如此的经不起考验。有的固守等待、有的放弃国有引入民营、有的靠积累下来的老本和背靠大树暂时领先、有的慢慢的演变成靠牌照做通道等等。一些排名靠前的有传统优势,暂时领先,一大批上市券商不温不火,一些小的地方国有券商,以曾今的天风、天源为例,已经脱胎换“股”。天风证券前身是四川本地的亿元级左右的小经纪业务券商,可以说是被淘汰的金融行业的落后产能,新的股东控股后机制转换,现在规模近500亿元,发展势头非常迅猛。九州证券前身天源证券,也是青海本地的亿元级别左右的小经纪业务券商,也是被淘汰的落后产能,2015年1月九鼎接手后,一年左右的时间拿到了券商全牌照业务资质,现规模接近100亿元,几何数度增长。考察分析这两家机构都有一个共同的基础特质:民营股东主导+核心团队稳定控制+发展理念思路始终如一+机制高效灵活+人才资本持续流入+快速反应执行高效+持续研发创新能力。它们共同的先天不足是资本规模较小。所有的金融机构都需要资本支撑规模的快速扩张。这一类券商一旦把资本短板补齐,将如虎添翼,会以更快的速度释放出更强的爆发力和更大的增长空间。

治理结构稳定、核心团队可以长期保持稳定、目标始终如一、思路一以贯之、平均年龄三十岁左右、专注执着、对自身所从事的行业及其发展趋势有着不同一般的深刻理解和认知、机制灵活、执行高效、互联网思维下的业务架构、金融产品研发创新能力强,具备这些特质的才是券商中的高科技企业,是未来券商。证券投行的投资机会应该在一些符合前述特质、已经按照未来券商标准在进行布局、创新业务架构和体系的券商中来寻找。在中国目前的125家券商中,在一些传统的机构身上,我们看到是固化、僵化、老化、同质化、甚至退化。而以天风、九州等为代表的新生代机构,从它们身上看到的则是年轻、活力、变化和希望。时代已经变了,行业生态变局悄然发生,不需要很长时间,可能三到五年,今天探讨和分析的一些事情就会得到验证。

理性需要贯穿投资始终。对天风、九州这些“搅局者”该如何看待。一个典型的例子九鼎,也是九州证券的控股股东,最初以“搅局者”出现,圈子里的人对它既爱又恨,不同的人有不同的看法。然而,不管市场上何种传言和说法,九鼎依然是九鼎,顺势而为、动作不断、运作不断、势头不减,短短7年左右时间,成为国内顶尖的PE机构,引领着中国PE机构的发展和转型潮流。国内股权投资市场是一个竞争异常激烈的市场,两三万家机构,要做到排名靠前,并持续保持,实际非常不易,一家机构起步阶段可能要借助一点运气、虚名和关系。但纯粹靠运气、虚名和关系是很难持久维持的,更何况是对短短几年已经在私募股权投资领域确立领先地位,并在国际化道路上已经迈出很大步伐的九鼎。要相信市场始终是公平的,依据市场表现和市场要素来评价和看待市场化的机构最为可取。与它同时期起步的有很多机构,就像与阿里巴巴同时起步的电商,死掉的还有很多,为什么是阿里?这里为什么是九鼎又或是九州?不同之处又有共同之处,共同之处那就是核心创始人对自己所从事的事业始终有着宗教般的信仰,对市场总是充满敬畏之心,对所在行业的理解不是一般的深刻,看的不是一般的长远,对顺势而为把握的不是一般的到位,并且能够始终目标不改,初心如故、异常勤奋高效、执着专注和持之以恒。理性接受和看待行业“搅局者”有助于把握行业投资机会。人性总是很矛盾,当行业变局出现的绝佳投资机会摆到面前的时候,又总是觉得难以置信,怀疑、观望、举棋不定。这又回到前面,投资始终只能是建立在相对的确定性之上,而这种相对确定性的得出应该是基于严格理性的逻辑分析和判断。

市场自发驱动的金融行业供给侧改革已经启动,天风们、九州们、经纪宝们会带来证券投行业的颠覆性变化和洗牌吗?我们拭目以待。